虎年匆匆，白駒而過(guò)，吹起多少迷茫;熊市匆匆，塵埃落盡，撩起多少滄桑。股票市場(chǎng)在年末重復了年初的那一套戲碼。博弈的游戲貫穿2022年始終。
2021年全年，光伏行業(yè)上演硅料價(jià)格高漲，盈利增速下滑，但預期2022年硅料大降價(jià)帶來(lái)的行業(yè)爆發(fā)行情，全年光伏結構性領(lǐng)漲。2022年事與愿違，結構高起高落，似乎便是必然。
當然，2021年乘著(zhù)碳達峰、碳中和政策主題推升估值，但2022年在硅料價(jià)格維持高位，行業(yè)內卷加劇的背景下，估值折中下滑也是情理之中。
但行至2022歲末，誰(shuí)也無(wú)法斷定，這是繁華落盡還是劫波渡盡?
資本市場(chǎng)的蹺蹺板早已有之。階段性主題或者大邏輯的邊際變動(dòng)成為市場(chǎng)主要的投資方向之一。“大疫不過(guò)三年”以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的預期性救市，成為了今年波段機會(huì )的主要方向。資金的輾轉騰挪之間以及疫情對經(jīng)濟的沉重影響打壓市場(chǎng)整體估值，而超級成長(cháng)自然也不例外，甚至首當其沖。
僅就筆者而言，站在當下，為何仍然堅定地看好光伏產(chǎn)業(yè)鏈?邏輯無(wú)他：這是基于樸素的世界觀(guān)和基本常識所有的認知。
01 從反思開(kāi)始
今年從我們執掌的基金產(chǎn)品業(yè)績(jì)的結果這個(gè)維度來(lái)說(shuō)，只能說(shuō)差強人意但遠遜于我們的預期。我們在下半年“犯了”一些錯誤，雖然并不致命，但卻值得我們深深地反思。
今年下半年市場(chǎng)的行情和行業(yè)板塊快速輪動(dòng)，以及對一些政策博弈和基本面博弈的個(gè)股甚至停留在“小作文式的欺騙”狀態(tài)。我們在一些下半年后半段放棄了地產(chǎn)鏈、疫后及科技股，而擁抱超級成長(cháng)，在短期確實(shí)承受了很大的壓力。
在這種壓力下，就要思考很多職業(yè)投資者都要思考的問(wèn)題：我們是順從市場(chǎng)，還是堅持自己?我們是堅持常識，還是隨風(fēng)飄舞?
我們一直給投資人一個(gè)印象或者標簽，就是在中長(cháng)期的維度來(lái)說(shuō)，我們的投資是比較有較大把握獲得一些收益的。這就是來(lái)源于我們對自己投資的在中長(cháng)期維度自始至終都堅持常識的判斷和基本面為導向的投資。所以，在苦悶但并不痛苦的虎年年末，我們選擇了堅持自己的判斷，并將投資策略繼續貫穿下去并加以擴大。
這幾年，對疫情的認知，對互聯(lián)網(wǎng)和港股的理解，對發(fā)展方向的遷移，對人性的敬畏都超出了常識的判斷。但常識終將回擺。
當我們隨風(fēng)追逐，喪失自我的時(shí)候，我們不免來(lái)一場(chǎng)接近自然的旅行，來(lái)回歸自我的本源，回歸常態(tài)與常識，就變得不再迷茫和無(wú)知。
很多職業(yè)投資者挖數據的能力超群。但對于這個(gè)世界的理解，并不是建立在對某個(gè)細節的深究之上——就像宏觀(guān)經(jīng)濟學(xué)家很難做好投資一樣，也很難預測宏觀(guān)經(jīng)濟一樣。
我們追尋一葉落而知天下秋的狀態(tài)，但更多是“一葉障目不見(jiàn)泰山”的窘境。我見(jiàn)過(guò)很多這樣的情況，在12月前后也是如此。我不想表達的太具體，因為每個(gè)人思考的模式并不一樣，我只想模糊的闡述自己的狀態(tài)和自己對投資和世界的理解。
02 對當下行情的觀(guān)點(diǎn)
2021年光伏、新能車(chē)引領(lǐng)行情，唱出了“你預期我預期你的預期”的最強音。
2022年初風(fēng)格跌宕，疫后、地產(chǎn)異軍突起，超級成長(cháng)大崩塌。2022年4月上海疫情動(dòng)態(tài)清零政策下，疫后、地產(chǎn)行情瓦解，超級成長(cháng)乘著(zhù)能源緊張的東方順勢崛起。2022年年末，疫后、地產(chǎn)在政策“東風(fēng)”之下，迅速崛起，板塊瘋狂飄動(dòng)，超級成長(cháng)應聲走弱。
2022年末端光伏產(chǎn)業(yè)鏈、新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈在基本面信息邊際小幅走弱的背景下，而疫后、地產(chǎn)資金深入介入扎堆，心也動(dòng)的背景下，市場(chǎng)出現了較大的風(fēng)格變動(dòng)，隨后以“中國平安、中國建筑”等一大批藍籌股也跟隨起漲，讓人甚至想到這是2014年下半年的行情起點(diǎn)與風(fēng)格變動(dòng)?
在這幾年內卷的資管行業(yè)，趨勢投資也成潮流的背景下，加深了市場(chǎng)博弈的色調。恰逢此時(shí)，下半年關(guān)于光伏行業(yè)各種匪夷所思的論點(diǎn)和數據也接連不斷出來(lái)。“欲加之罪何患無(wú)辭”，況且是這么大的行業(yè)，尋找利空和利多，甚至只在于你以什么樣的立場(chǎng)去看待。
所以2022年年末光伏賽道股票的走弱，是對2022年初確立的階段性風(fēng)格和邏輯變動(dòng)的確認和延續，來(lái)源于中短期市場(chǎng)博弈，而非主流的趨勢性變化。
03 光伏基本面邏輯再推演
當前不少觀(guān)點(diǎn)拋出市場(chǎng)，我們總結一下：
一說(shuō)，硅料供給打開(kāi)，光伏盈利周期向下;
二說(shuō)，2023年歐洲無(wú)法延續高增，海外需求斷檔;
三說(shuō)，電池技術(shù)路徑仍未確立，固定資產(chǎn)損失過(guò)大導致光伏制造估值天花板;
四說(shuō)，全球光伏高增受制于電網(wǎng)側消納能力，光伏風(fēng)電無(wú)法達到預期;
五說(shuō)，地面電站增長(cháng)預期是明年光伏增長(cháng)的主要推動(dòng)力，但地面電站將拖累光伏邊際盈利增長(cháng);
六說(shuō)，行業(yè)內卷，產(chǎn)能過(guò)剩，行業(yè)盈利周期將在未來(lái)見(jiàn)頂回落。
以上的論斷有些還是有一些道理的，有一些是發(fā)展中都要克服的問(wèn)題，但也有一些是杞人憂(yōu)天。我們總結任何一個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展都會(huì )遇到這樣，那樣的問(wèn)題。
我的理解是，對于超級成長(cháng)的行業(yè)，在對于未來(lái)邊際變化判斷上不應該超過(guò)常識的判斷，我們以點(diǎn)帶面或者說(shuō)把邊際變化作為取代大邏輯或者常識判斷的命題，無(wú)異于坐井觀(guān)天，也無(wú)異于指鹿為馬。
硅料供給格局的打開(kāi)，將為硅片行業(yè)發(fā)展帶來(lái)較大的挑戰。在此前，硅片受硅料價(jià)格高漲，劣幣驅逐良幣的現象時(shí)有發(fā)生，而來(lái)源于供給緊張，硅片競爭格局的惡化并沒(méi)有體現在盈利或者基本面上來(lái)，而這種競爭是良性的也是必然要到來(lái)的。
硅料供給打開(kāi)，硅片格局惡化，帶來(lái)的盈利邊際向下并不能代表整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈盈利周期向下。
決定于光伏產(chǎn)業(yè)鏈內部盈利冷暖的階段性因素是供需矛盾，而非技術(shù)和成本差異。比如近年的硅料環(huán)節，比如今年的電池環(huán)節等等。供給緊張的同時(shí)也會(huì )伴隨供給擴張的現象出現，因為盈利驅動(dòng)擴產(chǎn)周期。
硅片環(huán)節在過(guò)往長(cháng)期處于雙寡頭壟斷的格局，而在近年多勢力進(jìn)入市場(chǎng)，造成硅片環(huán)節即將出現預期的產(chǎn)能過(guò)剩的局面，在這樣的情況下也有利于停止硅片環(huán)節的擴張步伐。
短期盈利偏向電池環(huán)節滾動(dòng)，但在明年電池環(huán)節供給擴張的背景下，盈利向組件環(huán)節遷移。在這兩年和未來(lái)來(lái)看，以光伏產(chǎn)業(yè)鏈整體為一個(gè)框子的話(huà)，在這個(gè)框子里盈利能力是向上的。
假設未來(lái)技術(shù)路徑基本確立的背景下，優(yōu)勢企業(yè)的將愈發(fā)明顯，良幣驅逐劣幣之后，光伏產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力就會(huì )擺脫周期性現象。
所以硅料價(jià)格下行，將帶來(lái)的是光伏基本面“量利齊升”的景象，來(lái)源于期貨效應及終端放量，明年利潤將繼續向組件環(huán)節遷移，輔材(膠膜)環(huán)節明顯改善。
2022年全球光伏高增的背景，是歐洲能源危機以及戶(hù)用(分布式)光伏的高歌猛進(jìn)。展望2023年，受益于組件價(jià)格下行，地面電站需求大幅啟動(dòng)和美國政策的緩解預期帶來(lái)的搶裝，將替代歐洲高增，刺激2023年再一次高速增長(cháng)。
美國光伏市場(chǎng)盈利能力的強勁與地面地面電站的恢復，帶來(lái)單位盈利能力邊際走弱預期對沖。此外，硅料、電池、組件、膠膜等環(huán)節盈利可期。故從整體來(lái)看，光伏盈利水平將在2023年維持高位，出現量利齊升的景象。
但2023年下半年將涌現新一代(地面)電池技術(shù)路徑的雛形或成型，HJT、疊瓦、TOPCON、鈣鈦礦、IBC等技術(shù)你方唱罷我登場(chǎng)的格局將逐步瓦解，帶來(lái)一輪資產(chǎn)減值的可能性。
就綜合而言，在2019年以前光伏行業(yè)龍頭維持較低估值的主要原因，即來(lái)源于周期性，也來(lái)源于固定資產(chǎn)投資太高，技術(shù)變革過(guò)快的風(fēng)險。所以，目前的估值也已包含資產(chǎn)減值這一潛在風(fēng)險點(diǎn)。
在這樣的背景下不同公司有著(zhù)不同程度的風(fēng)險而已，整體可控。而新電池技術(shù)路徑的確立將標志性大型公司重獲市場(chǎng)認可，帶來(lái)板塊行情而非個(gè)股行情。
受制于全球電力消納能力的限制，光伏增長(cháng)有天花板。但同時(shí)，這一現象有利于提高光伏股票的高估值而非打壓估值。
究其原因是，受制于全球新能源電力消納能力，光伏風(fēng)電的增長(cháng)維持在一個(gè)相對緩和的高速增長(cháng)水平之內，這一現象將光伏風(fēng)電這一行業(yè)變?yōu)?ldquo;永續”成長(cháng)性行業(yè)而非周期性行業(yè)。
此外，因電池技術(shù)路徑處于突破的關(guān)鍵節點(diǎn)，加之儲能成本高企帶來(lái)的需求有壓制，會(huì )減緩部分企業(yè)的沖動(dòng)和未來(lái)大幅資產(chǎn)減值的不利因素。故而，全球消納能力的有限并非是光伏行業(yè)發(fā)展的天花板，而是持續成長(cháng)的助推因素。
預期儲能受益于2024年鋰電價(jià)格明顯回落的預期，儲能行業(yè)將得以大幅發(fā)展，從而繼續提高光伏的增長(cháng)，互為推動(dòng)，螺旋式上漲。
地面電站的啟動(dòng)將降低單位盈利能力，但可大幅消化行業(yè)較快擴張的產(chǎn)能，給良幣驅逐劣幣以時(shí)間。同時(shí)，我們認為戶(hù)用、分布式的發(fā)展將不會(huì )降低，全球需求有望超預期。
行業(yè)內卷擴張，特別是在電池環(huán)節(topcon)，硅料環(huán)節、硅片環(huán)節等，將帶來(lái)一波洗盤(pán)期，預期最快于明顯下半年最遲于2024年下半年將展開(kāi)一輪清洗期。一體化企業(yè)屆時(shí)優(yōu)勢將愈發(fā)明顯，但估值波動(dòng)難以避免。中期投資者此時(shí)應審慎考慮是否離場(chǎng)。
04 展望2023
未能打響的硅片價(jià)格戰開(kāi)始顯現，實(shí)際表達了對硅料供給周期擴張時(shí)點(diǎn)的提前反應，同時(shí)也表達了即將到來(lái)的光伏基本面“量利齊升”時(shí)點(diǎn)的到來(lái)。
展望2023年，組件盈利否極泰來(lái)，成為最為確定性的環(huán)節;膠膜迎來(lái)困境反轉，盈利改善的最強彈性環(huán)節之一;電池環(huán)節盈利高位回落;硅料、硅片環(huán)節盈利周期向下，但仍可維持較好盈利水平;地面電站及大儲啟動(dòng)，戶(hù)儲維持高增;電池技術(shù)路徑將在2023年下半年展望，成為確定性中的不確定性。
綜合而言，我們認為HJT或與IBC疊層技術(shù)將成為市場(chǎng)主流。但戶(hù)用、工商業(yè)及地面電站及不同光照條件、土地資源成本地區將形成多電池技術(shù)路徑差異化發(fā)展的趨勢。
綜合展望，我們看好一體化組件大廠(chǎng)也能對沖內卷風(fēng)險，此外輔材如膠膜環(huán)節我們也將首次大幅布局;重點(diǎn)布局在HJT、IBC等方向有領(lǐng)先優(yōu)勢的一體化大廠(chǎng)，并將擇時(shí)對膠膜領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)彈性公司進(jìn)行進(jìn)一步增配的考慮。
塵埃落盡，便是繁華。
常識有道，博弈無(wú)憂(yōu)。
